作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员，来源:海清FICC频道微信号

近期，随着银监会的频频发文，市场对于监管的担忧开始逐步加重，债券市场悲观情绪弥漫。再叠加，央行货币政策“锚”DR007的不断走高，以及5月初资金价格居高不下，4月以来10年期国债收益率上行已经近25BP，目前10年期国债收益率已经创2015年8月以来最高。

关于近期债市大幅走弱，海清FICC频道认为主要原因包括：

一是高层统筹、“一行三会”全面严监管，是债市大跌的最核心因素。4月银监会监管文件密集出台，4月末舆论风向和市场情绪有所缓和，认为监管层不会过严以避免引发风险爆发，但5月以来的舆论风向再次变化，新华社等权威媒体表态，“监管全面趋严”成为政策基调。

二是央行DR利率实质性加息，导致负债成本预期持续抬升。作为央行货币政策锚的DR007，年初以来持续大幅走高近90BP，表明“央妈”的实质性紧货币已“悄然进行”，尽管央行近期没有调整OMO利率，但市场真实成交的利率持续走高，足以表明央行货币政策持续收紧的态度；

三是金融机构行为层面，银监会自查导致正常的委外业务难以开展。尽管前期媒体报道大行大规模赎回委外有夸大成分，但事实上银行赎回委外或到期不续作确实已经相当普遍，委外机构抛债持续加压债市，这也导致此轮债市调整现券调整幅度高于国债期货。

海清FICC频道认为，需要警惕激进去杠杆导致“踩踏式”债灾和金融市场风险爆发，同时需要警惕经济复苏夭折的风险，建议去杠杆应当“软着陆”而非“硬着陆”：

一是“全面严监管”+货币市场“实质性加息”，可能导致“踩踏式”债灾，其程度可能更甚于2016年12月，导致类似于2015年股灾的“去杠杆-价格下跌-去杠杆-……”循环，甚至引发发债企业的违约潮出现。

二是2016年以来经济复苏强劲，但“全面严监管”可能导致复苏夭折，特别是债券发行大规模取消、非标融资受限，可能导致实体经济正常的融资活动受到明显抑制，在存在地方政府和国有企业“软约束”的情况下，对于民营企业的挤出效应将更为严重。

三是建议“去杠杆”应当“软着陆”而非“硬着陆”，制定更为明确、可执行的监管标准，而不应当通过预期不明的“自查”来要求银行“讲政治”和自我监管，特别是应当明确正常委外业务的合法性，避免由于预期不明确导致的非理性和“踩踏式”债灾，防范由于“激进去杠杆”导致的金融系统风险爆发。

一、监管预期变化是4月以来金融市场的核心变量

2017年3月以来，郭树清履职银监会主席不久，便在银行业刮起了一阵加强金融监管的风暴，主要目标在于强化银行业风险管控、补上监管短板、加强金融去杠杆，其中“三套利”、“三违反”、“四不当”、“十乱象”等文件对银行业的同业业务、理财业务、投资业务等进行专项治理整顿。银监会的频频发文，以及银监会发文的政策力度，远远超出了之前市场对政策层监管的预期，10年国债收益率4月初即开始大幅上行，前三周的上行幅度近25BP。

4月25日，中共中央政治局召开会议，称“要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度”。与此同时，监管机构开始密切关注委外赎回等事件对于债券市场的影响，媒体对于监管趋严态度也有所变化，市场开始认为监管风向有所缓和，认为至少监管层不会允许“债灾”的二次爆发，这也导致10年国债收益率有所下行。

但从市场调研来看，政治局强调监管协调之后，不少地方银监局开始进驻当地银行，督促商业银行进行自查，直接导致不少银行出现委外到期不续作，或者赎回委外的情形。

5月4日，新华社发文《金融部门列出工作重点维护国家金融安全》，重申了对于监管的官方态度，那就是“一行三会监管全面趋严”。该文明确指出“目前，部分领域仍存在监管空白，急需补齐监管短板”，“银监会表示，将全面梳理银行业各类业务监管规制，尽快填补监管法规空白，补齐监管制度短板”，以及“加强金融监管，各部门既要做到守土有责，又要统筹协调，形成全国一盘棋”等。

市场对于监管政策预期的变化，是4月以来中国金融市场的核心脉络：（1）银监会监管显著超预期，股市、债市双杀→（2）监管层态度和媒体风向有所松动，市场预期监管“不会那么严”，股市、债市反弹→（3）监管层和媒体风向再度趋严，市场预期明显恶化，股票、债券、商品三杀。

二、央妈DR加权利率实质性加息，货币收紧态度“不明显但很明确”

近期，市场传言央行将提高OMO操作利率，同时传言提高MLF利率，结果让人大跌眼镜：尽管央行什么利率都没调，但债市反而跌的更厉害。

我们认为，观察央行态度，不只要看央妈说了什么，而更应当看央妈做了什么：即使OMO利率没有调整，但从DR加权成交利率走势看，央行已经进行了实质性加息。